中國改革開放四十年：馬雲們靠什麼發家？
2018年11月10日
（德國之聲中文網）金融市場對中國實體經濟的支持作用，可以從國家統計局公佈的"社會融資"佔GDP的比例中看出端倪。僅僅從2002到2016年的十五年間，社會融資數量就已經從2兆元增加到12兆元，佔GDP比例一直比較穩定地處於25%左右，最低16%，最高40%。這是實體經濟從金融機構獲得的資金總額，也是投資和生產的關鍵要素，體現了金融市場對實體經濟的支持作用。
具體分析社會融資總量中的構成要素，可以大致上區別兩個部分：其一是貸款，這是實體經濟通過向銀行申請貸款獲得的資金總量，也就是間接金融市場提供的支持力度。這在2002年高達92%，目前下降到70%；其二是企業自己在金融市場上通過債券和股票融資獲得的資金總量，這在2002年只有不到5%，現在已經接近25%。由此可見，在過去二十年，隨著經濟增長，中國的金融市場結構在發生著緩慢的變化，直接融資比例上升，間接融資比例下降，這是大勢所趨。特別是在2013年以前這個趨勢更加明顯，間接融資比例一度下降到50%左右。
但是另外一方面，我們從貨幣供應量的角度看，又會發現M2（廣義貨幣）佔GDP的比例一直在上升，從二十年前的差不多100%到現在的200%，翻了一番。而M1（狹義貨幣）只從45%上升到65%，增長了不到一半，甚至於我們的M0（流通現金）還從13%下降到不足10%。這說明中國的貨幣供應增加量，主要並不是央行超發基礎貨幣造成的，而是金融市場通過貨幣乘數再生貨幣產生的。而最近十年，中國經濟增長率下降了一個台階，M2佔GDP的比重繼續增加，並且增速並沒有改變，這說明，大量的銀行存款並沒有像過去一樣轉化為銀行貸款，投入到實體經濟中去。
股市與創新
從這個意義上，許多人認為是中國過去的經濟增長方式走到了盡頭。依賴於間接金融市場融資，為實體經濟提供增長保證的階段正在慢慢過去。
從美國成功的創新拉動經濟的模式看，創新引領經濟增長的關鍵在於一個活躍的多層次的直接金融市場為保障。因為間接金融市場的融資要求有足夠的抵押物，而創新型企業缺乏的就是抵押物。所以從這點看，要求銀行為代表的間接金融機構去支持中小企業乃至於創新型企業，從邏輯上就是不成立的。而美國解決這個問題的辦法，就是通過各級風險投資市場，構建多層次的直接金融市場，為實體經濟服務。
過去十年，美國股市走出了一波波瀾壯闊的大牛市，以道瓊斯指數為代表的股票市場比歷史高點又增長了一倍多。但是中國A股市場卻遲遲沒有復甦，離歷史高點還有一半以上的差距。美國的股市總市值對GDP的比值已經超過150%，而中國才50%不到。對比全球的金融資產配比，我們可以看到：非地產類的金融資產中四成以上是證券，而銀行存款只有27%；與此相反，中國的銀行存款高達62%，而證券只有區區28%。
當然，中國過去四十年的增長也不是說沒有創新型經濟。只不過，中國的創新經濟主要依賴於民間金融市場和國際風險資本。例如，溫州模式的成功就是因為家族為紐帶的民間借貸相對發達，而這種民間借貸其實就帶有原始的風險投資模式，它們大多數沒有依靠抵押物，而是用個人或者家族信用作為擔保；而阿裡巴巴和腾訊之類的新科技公司都是外資企業。在這期間，A股市場並沒有為創新型企業提供足夠的金融支持。所以從宏觀上看，雖然中國的經濟增長率是世界主要經濟體中最高的，但是這十年來的A股市場卻完全沒有反應出來，這不是一個小問題。因為這既意味著中國的經濟增長中的利潤增速不夠高（股市實際是利潤的體現），也意味著中國金融市場對技術創新缺乏支持。
外國資本助推BAT
到目前為止，中國的金融市場主要是信貸市場，也就是間接金融市場。以銀行為主體的間接金融市場能夠在過去四十年助推中國高速經濟增長，但並沒有能夠大力幫助創新型企業發展。這在中國的創新領先企業（BAT為代表）都在發展早期獲得外國資本中看得出來。馬雲在中國的銀行系統得不到，當然也不應該得到創業資本支持，但是國際風投卻願意也能夠支持這樣的初創企業。這就是直接金融市場的魅力。
現在中國經濟需要轉型，就需要大力發展以二級市場為代表的多層次的直接金融市場，直截了當地說，需要提高中國A股市場對資金的吸引力，一個慢牛市場才能吸引資金，才能給實體經濟輸血，才能助力經濟轉型和增長。同時，中國經濟還需要去槓桿，把龐大的囤積在信貸市場上的資金趕出來，從而實現金融市場由間接向直接融資的轉型。這是一個事情的兩個方面，必須有配套政策統一進行。
國企龍頭分紅太少
基於對當前市場實際情況的分析，最好的改革支點在於立即改變國有控股大企業（比如銀行煤炭之類的夕陽行業）的經營策略，加大分紅力度，一方面可以提升二級市場的資金吸引力，另一方面也可以壓縮信貸市場的擴張沖動。一舉兩得。
目前中國A股市場的績優企業（以上證50為代表）其實市盈率很低，遠低於美國道瓊斯指數（這也是美國績優企業代表），這樣的資本市場低估值，就不能吸引市場資金進入，因為資本市場是一個整體，績優股不"搭台"，成長股就"唱不了戲"。而中國國有控股大銀行在這樣的績優股指數中權重很大，牽一發而動全身。比如工商銀行市盈率才7倍不到，未分配利潤幾乎是市場價格的一半左右。但是現在分紅率很低，大約是4%左右，對於資金的吸引力不夠。如果現在提高分紅率，通過國有大股東（社保基金或者國資委）宣佈，從今年開始，每年利潤的80-90%拿出來分紅，最低不低於10%的股息率（不足用未分配利潤彌補），或者宣佈一項股票回購計劃，每年用以上等資金量回購股票。這樣一來，股息率就會比現在提高一倍多，對囤積於銀行理財市場的資金產生明顯的虹吸效應（目前的理財市場回報率大致在7-8%）。這就有利於真正的去槓桿，壓縮信貸風險。同時，國有大銀行也會穩健經營，以求每年穩定分紅，隨著經濟增長，以國有銀行為金融市場主體的格局會慢慢改變（融資佔有比例會逐步下降）。這是間接金融向直接金融轉型的一個方向。而績優股提升派息率，會直接提高二級市場對資金的吸引力，當然也會增加A股市場對實體經濟的輸血功能。資金進入股市，股市IPO，定增購並都可以適度擴容，實體經濟也有了活水源頭。這是間接金融向直接金融轉型的另外一個方向。兩個方向一升一降，轉型便可水到渠成。
作者沈凌為德國波昂大學經濟學博士，現執教於上海華東理工大學經濟系。
本文為中國改革開放政策40年系列文章的第三篇。
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